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本文为吴文海先生在对冲研投 研客Live 第6期:谁是接盘侠 PTA专场的演讲纪要

主持嘉宾:王晓明 PTA小王子

纪要整理:对冲研投 未经许可严禁转载

吴文海

上海东吴玖盈投资 能化部投资经理

核心观点:

仓单量高的很大原因,就是弱基差问题。当期货升水价格超过无风险套利成本的时候,会吸引大量资金进入期货市场,来做一个卖空套保的东西,大量低价的现货被注册成仓单流入期货交割库。

如果PTA的弱基差状态一直延续,那么仓单压力会不断向远月合约转移。而虽然仓单压力大,但是远月合约持续升水的格局不会被打破。

PTA市场新常态的成因:点价交易模式的盛行。

我们对于PTA有效产能的定性是并没有出现明显的过剩。但这是一个动态的过程,因为这要考虑到下游聚酯的开工情况。但是从目前阶段来看,并没有出现明显过剩的情况。

整个8-9月,PTA的供应会减少13万吨,10月份,PTA的供应会增加,这期间,如果不确定性的检修预期兑现,这对PTA的供给将是明显的利多。

总体判断,8月上中旬是调整的状态,可以逢低做多去博取9-10月份PTA的反弹行情。

今天的主题是,PTA巨量仓单何去何从。而我认为,在这里我们更应该去关注这些巨量仓单是如何出现的。今年我们发现,商品的分化是非常明显的,多数的工业品涨幅巨大,尤其的是黑色板块,价格结创新高,而一些化工品,以沥青,PTA,甲醇,橡胶为代表,价格一直在低位徘徊震荡,没有出现趋势性上涨行情。

这四个品种最大的问题,就是仓单压力大。而PTA方面,整个现货市场的操作模式也发生了很大的变化,这对今年行情走势的影响也相对较大,所以今天,我主要侧重于这方面进行讲解。

本次讲解分为三部分:

一是PTA市场新常态特征及原因

二是PTA后市基本面分析

三是PTA期货后市投资机会探讨

PTA市场新常态特征及原因

新常态的一个特征,是现货价格在低位徘徊,而且徘徊的周期相对较长, 在半年至一年左右。下图是2005年1月4日至2016年8月5日,国内PTA现货价格走势图,大家可以关注一下。

10年前,PTA的价格比当前价格高出不少,最低的情况,价格重心也维持在7000元左右。而2008年,价格曾跌至4300元左右。历史上,PTA价格出现了两次高点,在2006年7-8月份,PTA现货价格曾达到10000元以上,08年上半年,在原油上升到143美元是,PTA价格也出现大幅反弹,到达10000元左右。在2010年商品的大牛市中,PTA价格刷新了高点,期货价格上涨至12000元,现货价格在11500元左右,基本上与2006年的高兴形成了双顶的情况,随后一路下跌,一直跌到2015年初。

2014年底,在PTA价格跌破5000元后,价格重心基本上维持在4500左右徘徊,基本上很难有效的站稳的5000元以上,无论是任何利好的带动,价格在反弹到5000元以上后,就会遭受到巨大的压力,很难在5000元以上的位置站稳。

从PTA跌破5000元以后,期现价差出现了巨大的变化。我们知道, PTA产能过剩是从2013年开始的,供应压力在13年开始释放,所以真正市场的恶化,价格走熊,都是在2013年发生的。

2014年,PTA在整个大宗商品整体下挫,原油大幅下跌的带动下,期现价差发生逆转。在14年底,PTA价格跌破5000元之后,PTA期货价格又常年的贴水转为了升水,而现货价格开始出现贴水。

在这样的情况下,现货商的操作模式也发生了很大变化。他们会更加积极的利用期货市场,来作为消化过剩产能的渠道。这也是压制PTA价格在低位长时间徘徊的重要原因。

我们看到,在2014年之前,PTA的年度均价相对较高,最低的情况也在6400元左右,而15年现货均价只有4624元,今年1-8月份,均价低至4505元。而且目前,我们认为看到PTA价格大幅上涨的动力。这说明PTA价格的价格重心,已经出现了非常明显的变化。

我们继续关注PTA现货市场新常态的特征—弱基差持续。因为期货价格始终高于现货价格,反映到基差中就是弱基差的情况。弱基差,同时也说明了现货市场的供给压力始终较大。2014年5月-7月,2015年10月-11月,PTA价格出现了短暂的升水,这其中的原因是PTA主流生产商高价买进现货从而硬挺现货价格。

但这种情况持续非常短暂,最终现货价格仍会出现大跌,导致现货价格重新贴水期货价格。从今年以来,主流的生产商没有任何挺价的意愿,取而代之的是低价出售远期的现货,压低整个市场的加工费,加速整个行业的洗牌,达到产能淘汰的目的。

所以,从主流生产商的经营思路来看,还是通过压低加工费,来达到淘汰产能以及洗牌的效果。这样的话,预计弱基差现象将持续存在,而每一次远月合约都会出现不断的升水。

下一个新常态特征是期货仓单量屡创新高。这一点我们可能深有感触,在国内商品中,PTA的交割库应该是增加较为频繁的品种之一。从期货仓单的绝对量来看,PTA的仓单量也是相对较大的,显示了市场期现套与卖空交割的意愿是相对较强的。

从历史上看,PTA的仓单量高,跟其自身行情处于牛市或者熊市是没有直接关系的。像在2010年的牛市中,PTA每个合约的升水都能达到100元,而远期4个月后的合约升水在400元左右。在那个时候,虽然PTA行业还没有过剩,供需也处在偏紧的状态,但是主力合约1,5,9月份的累计仓单量也是较大的。

仓单量高的很大原因,就是弱基差问题。当期货升水价格超过无风险套利成本的时候,会吸引大量资金进入期货市场,来做一个卖空套保的东西,大量低价的现货被注册成仓单流入期货交割库。

PTA从去年1510合约开始,在增加普通交割库的同时,又开始推行新的一种厂库,是可以交割信用仓单的。信用仓单,就是把没有生产出来的货,率先注册成仓单显示在仓单日报表里。

从去年以来,PTA的交割库增加也形成一种特点。以往PTA的交割库主要是第三方的物流仓库,由于港口的物流仓库资源有限。后期新增的交割库都转向了PTA工厂或者PTA下游聚酯工厂的仓库作为交割库。这样的结果是导致产业客户卖空套保非常便利。

从目前社会库存总量来看,今年社会库存相比同期是下滑的,虽然仓单量处于新高状态,但是按照社会库存来看,压力并不是很大,只不过货物由原来在生产商仓库里,转移到了期货的交割库。

对于9月合约来说,目前面临着仓单注销的问题。而后期这些仓单要如何消化,我认为被下游聚酯工厂直接接走的仓单,要占到40%左右。而其余的仓单,无论是通过正套还是生产贸易商的空单回补仓单回购,应该会经历一波换货,重新注册成仓单,继而抛到1701合约中。其实,只要是远月合约保持高的升水格局,那么近月仓单压力再大,最后也会被重新的化解掉。目前,生产日期超过90天的不能重新注册仓单,但是,花费50元左右进行换货,就可以把货物重新注册成仓单,目前1月合约升水9月200元,对于现货商来说是相对比较划算的。

综上所述,如果PTA的弱基差状态一直延续,那么仓单压力会不断向远月合约转移。而虽然仓单压力大,但是远月合约持续升水的格局不会被打破。

经过14年以来,交易所多次增设调整PTA交割库,截止到16年8月5日,郑商所最新通告显示,PTA目前交割库增至28个,涵盖了全国现货市场主要的港口库,PTA生产大厂仓库,聚酯生产大厂仓库。国内前三大PTA生产商(逸盛,恒力,翔鹭)全部拥有注册信用仓单的厂库交割资格。国内第一大生产商逸盛石化,拥有大连和宁波两家厂库,卖空交割及其便利。

恒力和翔鹭暂时没有用到厂库,而逸盛的厂库被频繁使用,主要是用于信用仓单这一部分。我们知道,虚拟仓单,或者说信用仓单,是没有生产出来的,这就给了厂家很大的回旋余地去进行空卖空买的操作。

有了这些做空的利器之后,我们发现, 在其他品种疯狂上涨的时候,PTA的上涨也非常坎坷,多次冲高回落。这种情况的原因是,由于现货波动价格较小,而期货价格受到资金驱动上涨,导致基差绝对值扩大,在这种情况下,现货商进行卖空套保相对合适,尤其是在当日涨停价格附近,所以我们发现,在商品普涨的上半年,即便PTA期货价格单日大涨甚至涨停,第二天基本都会大幅的回吐涨幅,并且力度较大。

总之,因为现货商拥有了这么多的做空利器,似的现货方面套保卖空的力量很强大,对投机资金是一个极大的遏制。

我们知道,在13,14年PTA生产商屡屡在期货中挺价,因为当时期货价格是贴水的,没法在盘面进行套保。但当期货价格变成升水现货之后,PTA市场的交易模式就发生了变化。这就是我们这一部分的主题— PTA市场新常态的成因:点价交易模式的盛行。

点价就是现货或者标准仓单的买卖,都通过期货价格为标准再加减上基差。在PTA期货价格贴水的时代,生产商对PTA期货价格的定价是非常排斥的,自从基差变为升水之后,等于给了现货商消化多余库存的渠道,这样现货商就变得更加积极的利用期货市场,并且逐渐开始使用点价的操作模式。

点价使用最多的领域,就是买卖标准仓单。目前来看,标准仓单买卖全部使用基差定价,我们自己也会进行也些期现的操作,而由于风控的要求,我们这边不能直接购买现货,所以就会购买标准仓单,而这种买卖方式就是使用基差定价。

我们看到,逸盛每天也会有现货价格的报告,而它所公布的远期现货价格,多数也是采用期货价格加减基差的模式。

点价交易,对于买卖交易双方来说,相对较为公平,价格也较为权威。我们知道,期货价格得到现货市场的认可,有利于期货市场价格发现功能的发挥。另外,当期货价格涨幅明显高于现货时,现货商可以采用卖空点价的方式,来遏制期货价格的疯狂上涨。而期货价格的跌幅要高于现货的时候,现货商就会出现买入点价的方式来套保,这样也遏制了期货市场过度投机做空行为的出现。

总体来看, 目前的点价模式已经在PTA市场中被广泛的应用,这样就导致市场回避了过度投机的行情,而对于目前行情来看,也就会更加趋于震荡的走势运行。

上图是我们第一部分内容的总结。主要就是针对于现货商如何进行点价交易的流程图。第一部,无论是卖空套保还是期现套利,只有当远月升水扩大,基差走弱,这个行动才能开始。期货一旦变成贴水结构,那样模式就会发生改变。就如同塑料pp那样。

当期货升水扩大后,现货商就可以以期货盘面加升贴水的形式进行点价,来卖远期的现货。然后,当现货交割之后,重新进行仓单的注册,这样就表现出期货仓单量增大的情况。此外,整个面前PTA近远月期货持仓很大,主要是由于目前做近远月套利的资金量很大,这也是导致目前期货多个合约持仓大的重要原因。

一般来说,在期货升水比较大的情况,贸易商会进行正套,因为对于他们来说,正套的风险相对较小。而期货仓单量增加,远月合约临近交割逐渐变成近月的时候,基差相对走强,这时候期货价格向现货价格回归,现货相对抗跌,然后期货的跌幅相对较大,加速向现货价格靠拢。

在这个过程中,期货的升水不断缩小,这个时候做正套的套利商逐渐平仓,现货商可以做一个仓单回购的交易,即平掉卖空套保单,把仓单注销掉转成现货卖掉。而在近月合约基差走强的时候,远月合约的升水又将扩大,在这种情况下,现货商又可进行新的循环操作,我们看到目前1月合约的基差接近100元,这样现货商可以在市场中进行买现货抛一月的操作。

综上所示,只要价差结构持续保持升水,现货商这种循环的做法或会一直持续下去,这是导致市场环境持续保持的一个重要原因。在这个交易过程中,现货商赚到了追涨杀跌的投机资金的钱,在这种行情走势中,追涨杀跌的行为亏损相对严重。

PTA后市基本面分析

下面,我们对后市的基本面做一个梳理分析,我们主要从7个方面进行阐述。首先,关于PTA的产能过剩,这个是市场最关注的事情。而PTA产能过剩到什么程度,这个需要进行探讨。从我们统计的数据来看,到15年底,国内PTA的总产能达到4693万吨,今年3月15日汉邦220万吨投产,晟达100万吨也建成但是未投产,如果加上这几个新增产能,目前国内名义上PTA产能在5013万吨。

而下游聚酯行业总产量只有4600万吨,从绝对数值上,PTA的产能处于绝对过剩的状态。而化学反应之间,需要一定的比例系数取配。生产1吨聚酯需要0.86吨PTA,所以名义上,PTA的产能要低于聚酯,或者聚酯名义产能高于PTA名义产能16%,两者才能达到静态平衡。

我们知道,名义产能并不代表有效产能。而我们知道,从去年开始,翔鹭和远东的PTA装置都已经停止,加上一些成本较高的小产能长期停产,到目前为止,长期闲置的产能达到了1365万吨。

从目前来看,PTA有效产能过剩大约10%左右。而目前,我国PTA产能利用达到100%的状态几乎是不可能的,算下来,整个行业有效产能利用率在90%左右,这与下游聚酯的需求量基本保持平衡状态。

所以, 我们对于PTA有效产能的定性是并没有出现明显的过剩。但这是一个动态的过程,因为这要考虑到下游聚酯的开工情况。但是从目前阶段来看,并没有出现明显过剩的情况。如图所示,PTA的开工率减去聚酯开工率一直维持在负值,即使在聚酯开工相对较低的季节,PTA的开工率也出现的下降,差值仍然保持在复制, 因此我们认为,当期PTA的供需仍维持在平衡状态。

考量整个供需强弱最显性的指标是库存。据统计,截止到2016年7月末,总社会库存为149万吨,低于2015年同期的190余万吨,下降约50万吨。今年PTA库存消费比,从3月份到现在都处在持续下降的过程。

下面,我们看到导致社会库存显性化的问题,这里有一个比较显性化的数据。截至8月5日,PTA仓单加预报为84.38万吨,较15年增加24.91万吨,目前期货库存占整个社会库存比例为56.63%。这为前面定性的PTA期货仓单导致社会库存的显性化做了最权威的注释。

我们再来关注PTA的隐形库存,今年PTA隐形库存相对较大,而隐形库存主要的PTA工厂的产品库存,而下游聚酯工厂的原料库存。这是构成隐形库存最主要的组成部分。我们看到, 目前现货市场的库存比例是相对较低的,一旦在现货市场有补库需求,期货库存的下降就是相对明显的。

另外,今年整个聚酯产品库存水平也相对偏低。后期如果市场有明显的利多因素,一定会落到PTA供给收缩,而期货库存的补库需求将会爆发。

下面,我们评估一下8-10月份PTA的供应变化。因为G20而检修的装置目前还没反映出来,但是在8月底9月初很多装置已经开始预报检修,这是例行检修的情况。逸盛宁波和台化目前还没有停产检修计划,而恒力大连的装置从去年开始预计每年在8-11月份进行轮换检修。今年的情况应该也是如此。

按照最保守的情况去估计,把逸胜,恒力等不确定性的检修剔除掉。 整个8-9月,PTA的供应会减少13万吨,10月份,PTA的供应会增加,这期间,如果不确定性的检修预期兑现,这对PTA的供给将是明显的利多。

前面,我们从供应的角度对后市做了预估,再来看一下下游聚酯的情况,这是PTA最直接的消费需求,G20会议会直接影响下游聚酯的需求。它主要影响的聚酯产能集中在绍兴和萧山,而聚酯的产能开工也有明显的季节性变化,在1,2月份,7,8月份基本上都是最低的水平,此后会出现回升。从今年的情况来看,1-7月份开工情况是前低后高,1-6月份聚酯产量同比增速为1.3%,消费增速大概是3.2%。G20峰会主要影响的聚酯产能,折算成PTA的需求是30万吨,而在9月中旬G20结束以后,聚酯产能预计会开始复工,PTA的需求会出现恢复。

另外一点,现在聚酯产品库存相对较低,一旦后市有风吹草动的话,聚酯工厂补库的需求会比较强劲,按最保守的角度去估计,如果PTA持续阴跌,对聚酯工厂买入期货的吸引力相对较大。

另外一点利多是,今年新增聚酯产能集中在8-12月份投产,所以对PTA需求是利好的。统计下来,聚酯新产能今年预计有373万吨,而已投产项目共计88万吨,剩余部分预计在8-12月份投产,但也不排除有部分逾期的情况出现。

目前终端需求相对较弱,没有亮点。虽然聚酯是PTA的直接需求端,但我们应该考量一下下游终端纺织产业对聚酯的需求情况,而从上图数据中我们看到,总体上,终端防止的需求偏弱,没有亮点。

从内需和出口来看,数据相对较差。国内纺织服装销售额增速明显回落,1-6月份同比增速7%,创了2002年以来新低,这和国内宏观经济下行是同步的。虽然内需的增速在回落,但仍维持正值,而服装出口增速方面,今年以来更差,基本保持负值,6月份的数据为全年最差。

从服装销售等终端,这部分对于PTA是明显的利空,但是这个影响是偏中期的,从中期来看,终端数据的弱势会极大的影响PTA的上行空间。

从成本和PX的角度来评估一下PTA的市场环境。PTA的加工费,一直保持在低位徘徊,2015年以来,PTA现货加工费已经被长时间压低至400-500元区间内,但是300元附近PTA加工费又很强的支撑,下方空间非常有限。

从PX市场来看,8-10月份PX的开工也是先抑后扬的情况,因为浙江地区PX的开工率也收到G20会议的影响。中国以外,亚洲其他地区PX开工呈高位回落的趋势。总体来看,8月份亚洲PX市场略有剩余,9月份出于平衡位置,10月份小幅去库存,而11月份供应宽松。总体来看,亚洲PX市场后期维持中性偏稳的状态。

PTA期货后市投资机会探讨

杭州G20峰会对8月下旬至9月上旬PTA供需造成人为扰动,预计9月份合约交割前夕,仓单心里压力促使8月上中旬PTA偏弱震荡调整。8月下旬PTA产业链各环节均进入停产或检修时间点,行情会企稳,9月中旬以后随着聚酯开工负荷集中回升,PTA市场有望迎来反弹。反弹时间预计延续到10月中旬。而11-12月随着PTA供需走弱,库存回升,行情将再度面临调整压力。

总体判断,8月上中旬是调整的状态,可以逢低做多去博取9-10月份PTA的反弹行情。

投资机会方面,单边的话就是逢低布局1701的多单,参与反弹行情。套利的话建议1-5合约先反套后整套,在-50左右价差,先布局反套,待到价差到达-150时,可以布局多1空5的正套。单边做多的风险因素是原油持续下跌而造成的成本崩塌。反向套利也存在一定的风险,这个时候要关注检修而造成的现货和近月合约阶段性走强的情况。

来源:对冲研投

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